周五晚，国务院发布关于修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》的决定，为加强电子烟等新型烟草制品监管，国务院决定对《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》作出修改，将电子烟等新型烟草制品参照卷烟的有关规定执行。电子烟正式纳入监管体系，意味着电子烟多年悬而未决的身份，正式得到法律认可，对行业整体都是利好。由于市场的悲观预期已经充分反映在跌了大半年的股价中，此次不会一刀切的政策落地也被视为利空出尽，估值修复。

后续的政策方向已经清晰很多，总结一下，主要从以下几个方面讲：

 

1、监管意图

 

这是最重要的，就是你要理解上层的意识，监管的核心原因是什么，才能去判断接下来会怎样。之前很多人说是因为保护青少年之类的非常高尚的理由，让人没法反驳。但其实一切政策行为背后都是经济行为，根本原因是电子烟市场已经大到不得不管，市场也出现了一些不规范的东西损害到消费者健康，所以必须要管，但也要找另外一个更好的理由，比如保护青少年之类。所以不要再说一些冠冕堂皇的理由，站在道德制高点来谴责电子烟，这些根本不是主要矛盾。

 

2、监管环节

 

主要是原料端和渠道端，生产端是最没有监管必要性的环节。如果你能理解上面的监管意图，那么理解监管环节就顺理成章。核心还是在于监管的目的，规范市场，健康发展，不是拍死，所以最重要的把尼古丁原料端控制住，渠道规范理顺。

 

为啥说生产端的监管力度最弱。雾化的市场竞争和生产资源非常充分，中烟大概率不会自己重新建设投入，效率比较低。中烟很久之前就有做雾化，只是中间隔了好几层，大家不知道而已，中烟一直在场内，不是现在才入场，但之前只是试水，量不大。中烟内部19家公司也有竞争，每家都不止一个代工厂。

 

所以像立讯、比电有可能给中烟代工，但根本不需要担心，雾化的需求是由消费者决定的，不受中烟控制。而且中烟做雾化的动力和目标都不是求快，它并不是以短期内抢占市场份额为首要目标，那是资本的玩法。所以中烟的雾化代工厂的量也不大，目前雾化还是看头部品牌。

 

3、税收

 

从经济角度去理解，税收当然是监管中的一个重要环节，但也并不是像市场想的那样。一个省的中烟公司的营收/利税都是千/百亿级别的，全国卷烟每年一万多亿利税，国内雾化电子烟规模才小几百亿，哪怕按50%征税，每年的利税都不到卷烟的百分之一，基本可以忽略不计。

从总量上看雾化的消费人群和传统烟民重叠度不高，雾化不会对传统烟产生什么影响，反而和卷烟性质基本一致的hnb才是影响卷烟最大的，所以中烟的重点工作在hnb。中烟放开hnb市场也是大势所迫，其监管的根本目的就是征税要比原来要多，因为hnb的增量一定是传统卷烟替代的减量，如果hnb的税还没有原来卷烟的税多，那还不如不放开，现在就是外部环境推着不得不放，但税一定要求更多。

这是hnb和雾化在监管意图和力度上最本质的不同，可以说hnb烟支的监管是和按照传统烟草原模原样，完全一样的力度。而雾化的体量太小，也不会对传统烟草的利税造成实质威胁，所以雾化的监管力度会比hnb小很多。对雾化征税也不是中烟的主要目的，所以征税既不重要也不紧迫，征税只是一种监管方式。

而且征税要上升到法的层面，现在只是条例还远不够，操作层面比较复杂，短期还看不到。税率也不会太高，对雾化的目的是征到税，不是多征税。世界范围内看，电子烟都低于传统烟草。具体分摊要看各环节的话语权，有博弈，看谁稀缺，现在不好判断。

 

4、细则：一定会有细则，但可能每个省份不一样，都不一定会公告，但各地的业内公司肯定都知道，按照要求去做。细则应该很快了，昨天正式写进条例，每个省的烟草专卖局马上就要开会讨论具体怎么做，估计明年上半年就会出来。

5、口味烟：白名单的意思就是灵活，名单内的添加剂是可以随时调整的。中烟给口味烟放一个白名单，包括尼古丁含量的限制，会有顶但不会太低，也是为了给自己做雾化留空间。国内这次不仅政策落地，口味烟的风险也基本消除。

 

观点结论：

此次政策在大的层面落地（纳入烟草体系监管，还没出细则），对行业整体都是利好，且在雾化方向上，无论是意图还是力度，都远小于之前的悲观预期。且在市场反映了大半年的悲观预期下，相关公司的估值也跌到很便宜，预期反转的估值修复可以期待。

自3月22日的征求意见稿至今整整8个月，可以说市场在行业归零的极度悲观预期下运行，现在行业有了合法身份，悲观预期下的低估值率先修复。

此次政策落地更大的意义在于电子烟可以作为一个正常的行业看待和投资了，各大机构的风控和禁投名单解除，越来越多看好电子烟赛道的机构会来配置。

具体到行业的投资逻辑，电子烟仍具有特殊性，分产业链环节看：

 

1、上游原材料和下游渠道属于强监管低市场化环节，政策风险大的同时也具有了准入壁垒，需要寻找和中烟关联紧密，供给会严格限制的原料商，比如XX国际等。

2、中间生产环节属于弱监管强市场化，政策风险小的同时也面临着更大的竞争压力，需要找竞争优势和壁垒最强的龙头，比如XXX国际。

3、下游渠道和品牌在没有细则的当下，仍然不能判断方向，属于暂时还看不清的环节，市场预期不稳，股价波动也会更大，建议暂时回避等待细则出台再看。